每经记者 王砚丹
6月6日，是沪指见底998点的七周年纪念日。
如果在一个安静的小镇上过日子，七年之长可以如一日之短。但是，对A股市场投资者来说，这七年的大喜大悲可以写成一部长篇小说，惊心动魄之处绝不会亚于那一部著名电影《华尔街》。
七年间，上证指数曾经站上6124点历史高位，也曾经直接从6124点自由落体至1664点低谷之下。现在，上证指数点位上比998点、1664点高了许多，但其包含个股的估值却已经跌破上述两次指数低点的水平。
每一次指数和估值的低点总酝酿着大反弹、甚至大牛市。即使是同样的估值水平，落在不同的时间坐标上，它背后所折射的经济环境、市场环境常常是大相径庭的。股市是国民经济的晴雨表，走在经济结构调整岔路口的A股市场，能否复制998点、1664点的“奇迹”呢？在给出答案前，《每日经济新闻》记者就当前A股市场同七年前面临的具体经济环境进行剖析，并由此发现，存在四大不同点。
不同之一
经济环境不同
首先看宏观经济情况。与七年前相比，现在的中国经济形势显然是要复杂得多。古今中外的历史一概证明：每当经济飞速发展时，许多问题都会被掩盖；而当从高速公路上驶入普通道路后，经济这辆车在高速行驶时所发生的损耗、积累的问题都会逐步显现。
2005年：经济形势较好的一年
上证指数首次突破1000点大关是在1992年。1996年12月之后9年多时间里，沪指一直在千点之上运行，因此1000点一度被认为是 “铁底”。2005年6月6日，沪指最低探至998点，那一刻可谓是A股历史上最惊魂的一刻。
股市一塌糊涂，不妨碍经济欣欣向荣。按照发改委宏观经济研究院经济形势分析课题组的说法，2005年是 “1998年后宏观经济运行最好的一年，即经济在实现高速增长的同时出现了既无通胀又无通缩的较理想状态。”
2005年，中国拉动经济增长的三驾马车中，投资和出口一直迅猛增长。沪指见底998点之前，即2005年1~5月，城镇固定资产投资同比增长26.8%，且全国有八个省区的投资增速在36%以上。2005年上半年，进口增长14%，出口增长32.3%，净出口对经济增长起了极大的拉动作用。2005年全年GDP为18.39万亿元，同比增速达10.4%，自2001年以来连续四年加快增长。
经济快速增长并没有引发通胀问题。正如发改委所说，2005年既无通胀又无通缩，达到了政府梦寐以求的状态：当年CPI涨幅仅为1.8%，甚至低于2004年的3.9%。
仅看统计数据太过于枯燥，从定性的角度来看，拉动2005年经济增长的内在原因是：2005年前后，正是60、70后进入壮年，经济日益成熟的时候；也正是80后婴儿潮们步入社会的时候。人口红利为中国经济发展注入了强心针，也带动了城市化进程的加快。2005年，我国城市化率为42.99%，2011年已经突破50%大关。在此过程中，无论是投资也好投机也罢，所带来的房地产飞速发展，也是中国经济的引擎之一。以首都为例，2005年北京市商品期房价格尽管同比上涨23.2%，但均价也只有7392元/平方米。2011年，北京新建普通住房价格同比下跌11.3%，但均价却已达到13173元/平方米。
这时候，也正是人民币足够便宜、可以支撑出口快速增长的时候。直到2005年7月21日“汇改”前，人民币汇率都只能在8.27~8.28窄幅波动。
由此，《每日经济新闻》记者发现，从上述数据可以看出，2005年正是中国摆脱1998年恶性通胀后，经济重新起飞的时期。那时，人口红利、城市化进程正在进行中。当资本市场走势与基本面背离时，那么总有一天，资本市场会回归它内在价值，于是就有了2006年~2007年的那一轮超级大牛市。
2012年：经济转型阵痛到来
企业无法永远维持超高速度的业绩增长，国家经济也如此。当经济总量达到一定程度的时候，那么再想维持以往的高速增长，会变得难上加难。
这正如当你爬到一座山的制高点时，无论你面向哪个方向，都是在走下坡路。
自2011年以来，我国GDP季度同比增幅一直低于两位数。不过相比欧美国家，能够维持9%以上的同比增长率还是相当不错的。
但温总理3月初在政府工作报告中，所提到的四个最为简洁的数据目标，正化繁入简地勾勒出未来中国经济发展的曲折复杂：GDP增速目标为7.5%，CPI目标为4%，M2(广义货币)目标为14%，财政赤字目标为8000亿元。
其中，7.5%的GDP增速是直到今天资本市场、乃至整个社会舆论最关心的焦点。因为这是八年来，中国GDP增速目标首次低于8%。今年一季度，全国GDP同比增长8.1%，是2010年一季度以来连续八个季度增速下滑。
GDP目标增速放缓背后，是中国经济多年高速发展后不得不面临的诸多结构调整压力。
首先，与2005年“汇改”前相比，美元兑人民币从8.27下跌至6.31左右，累计升值幅度约为24%。已经不再便宜的人民币使得中国出口形势恶化，国家统计局数据显示，2011年净出口对GDP增长的贡献率为-5.8%，比2010年下降13.7个百分点。随着中国劳动力成本的提高，跨国企业向非洲、东南亚等 “第四世界”扩张，欧美经济疲软，靠出口为经济发展猛踩油门的日子已经一去不返。
其次，如2005年时，用固定资产投资来推动经济增长的方法也已遇到瓶颈。2011年，我国全年固定资产投资(不含农户)为301933亿元，名义增长率为23.8%，与2010年持平。但2011年扣除价格因素后的实际增长为16.1%，比2010的19.5%显著回落了3.4个百分点。另外，从财政赤字也可以一窥究竟——2011年两会时提出的财政赤字目标是9000亿元，较今年多出1000亿元。
更为关键的是，2008年那一波4万亿元刺激计划的“猛药”所留下的投资后遗症还没有完全消除。4万亿元猛药的根基是央行超级宽松的货币政策，2009年、2010年的M2增速分别高达27.68%和19.72%，由此衍生出的高房价、地方融资平台隐形负债等问题尚未看到根治之法。即使央行本周四宣布时隔三年半后的首次降息，货币环境也与2009年时不能相提并论。2011年和今年一季度，M2同比增速只有13.61%和13.4%，甚至低于2004年时的水平。
此外，2005年催生大牛市的关键因素——城市化与人口红利效应也都逐步衰减。2011年，我国城市化率已经突破50%；第六次人口普查数据显示，在中国13.4亿人中，60岁以上老年人占比13.26%，而0~14岁青少年占比为16.6%。这意味着社会进入老龄化后，无限供给的廉价劳动力市场正在消失。根据瑞银的报告，2010年中国开始进入老龄化加速期，人口机会窗口将在2030年左右关闭。
没有了显而易见的投资与出口机会，没有了飞速发展的房地产做支撑，改革开放三十年来积累下的经济结构失衡问题逐渐尖锐……转型肯定会带来新的机会，但转型绝对免不了阵痛。或许，这就是A股市场估值寻底的重要原因之一。
不同之二
流通市值急剧膨胀
998点与现在的A股市场相比，第二个最大的不同是市场容量不同。
七年时间，如果每天在一张白纸上画上一笔，也足以画出一幅美丽的画。对本来就年轻的A股市场来说，七年时间也足以海纳百川，有容乃大。
2005年5月31日，即沪指见底998点的前几日，沪深两市公司总家数为1379家，总市值约为3.13万元。到今年5月31日，上市公司总数已经达到2422家，较七年前增长了76%；总市值达到23.93万亿元，较七年前增长了665%！
这是一个很可怕的数据。而更可怕的，是流通市值的猛增：七年前的5月31日，两市流通市值不足万亿元，只有9978.34亿元；而七年后的同一天，两市流通市值达到18.36万亿元，增长了1750%！
造成A股市场流通市值膨胀近18倍的主要原因有二：一是七年以来新股扩容、再融资圈钱不绝于耳，民营、国有，金融、实体，轮番上阵。二是股权分置改革后，本来占上市公司总股本大部分的非流通股转化为流通股，可上市交易。
2002年~2005年，在这四年时间内，沪深两市每年融资总额都没有超过650亿元。其中，2005年新股发行融资更是低至57.63亿元。到了2006年以后，A股市场扩容速度猛然加快。从2006年到2011年，六年时间沪深两市融资最少的是2006年，为2578亿元；最多的是2010年，为9515亿元。
2005年的A股市场中，没有工农中建四大行；“保险四宝”还待字闺中；也没有几乎令所有投资者恨得牙痒痒的中石油(9.11,-0.02,-0.22%)。现在，仅工行一家的总市值就已经达到1.09万亿元，比2005年5月31日时整个A股市场的流通市值还多。
与此同时，许多民营企业也得以在中小板、创业板上高价发行。2009年10月至今，不到三年时间，创业板成员已经从首批28家俱乐部，增加至324家；总流通市值高达8136亿元。
造成市场容量剧增的另一原因则是股权分置改革后，原本占市场总股本中绝大部分的非流通股进入二级市场。2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%。而到5月31日，流通市值占比已经高达77%。
资本市场最基本的原理：如果资金总量为100元，而市场中只有1块蛋糕，那么这块蛋糕当然就值100元。但如果有了10块、甚至100块蛋糕，那么稀缺性消失，每块蛋糕的价格就会急剧下跌。如今投资者们有了更多的选择，但没有形成赚钱效应之前，增量资金入场有限，当然就没法指望市场有太好的表现。
不同之三：
估值结构不同
如果将市场总体估值水平分解，你会发现，2005年和现在，在差不多的估值水平下，背后的结构性差异非常明显。根据同花顺(16.610,-0.05,-0.30%)iFinD数据统计，2005年6月6日，沪指见底998点当天，中小板整体市盈率为30.74倍，市净率为2.28倍。而七年后，截至本周五收盘，中小板的市盈率和市净率已经提升至34.87倍和2.97倍。
深市主板A股与中小板情况类似。本周五，深市主板A股的市盈率和市净率分别为31.57倍和2.61倍，而在七年前，这一数据是21.68倍和1.65倍，七年时间提升了45%和37%。
深交所上市公司多以中小市值为主，造成中小市值个股被赋予更高溢价的原因有很多：一是从传统来讲，个股流通市值越小越容易被资金青睐。二是七年前，许多小盘股股价相当低廉，甚至一些个股跌破1元大关；现在，大部分上市较早的小盘股股价依然远远高于沪指998点时的股价，两市也没有一只破1元的个股。三是2009年创业板推出后，一些创业板新股IPO时发行市盈率甚至近百倍，从而拉高了其他中小市值个股的估值。
而沪深300(2524.329,-17.86,-0.70%)板块的市盈率和市净率在998点那天时，数据分别为11.73倍和1.73倍。但是到本周五收盘，沪深300板块的市盈率和市净率已经分别下降至10.11倍和1.65倍。整个上证A股的市盈率在七年时间里也从15.11倍下降至10.95倍。
上证综指的样本股是在上证所上市的全部股票，按照各股票的市值进行计算修正，包括金融、石化在内的绝大多数超级大盘股都在沪市上市。因此从上述统计数据可以明显看出，七年时间，中小市值个股与权重股的估值之间形成了典型的跷跷板效应，拉动A股估值跌破998点最根本的原因是权重股估值中枢下移。
再往下深究，银行板块又是绑在A股估值脚上最重的一块铅球。最近几年，超级宽松的货币政策与实体经济发展相互作用，上市银行业绩一直维持超高增速。2011年，16家上市银行合计实现归属于上市公司股东的净利润达8750亿元；深发展去年净利润增长率甚至高达64.55%。今年一季度，这16家银行的净利润也高达2725.82亿元，并且业绩全部实现正增长。
但是银行业的业绩增长，很大一部分原因是央行疯狂开动印钞机。银行靓丽的业绩背后，是“资本金无止境的消耗——巨额再融资——业绩增长——资本充足率不达标——巨额再融资”的怪圈。因此，即使是在许多实体经济行业经营趋弱的背景下，银行板块依然无法获得市场认同；多数个股一直在上演“织布机”行情。截至6月8日，银行业的市盈率和市净率分别为5.32倍和1.22倍，而在2005年6月6日，银行业市盈率和市净率为13.35倍和2.19倍。七年来，银行板块市盈率下移了60%。
前段时间，郭主席高调为包括银行在内的蓝筹股呐喊助威，称“蓝筹股已经有了罕见的投资价值”。中小市值个股现在不是估值底，当然“公有理婆，说婆有理”。而估值底是不是市场底？这个问题或许应该改成“蓝筹股的估值底是不是市场底”更为确切。
不同之四：
A股走向双向交易
与七年前相比，现在的A股市场还有一点发生了翻天覆地的变化：那就是引入了做空机制，不再是只能依靠做多赚钱的市场。这使得市场更加复杂，也更加扑朔迷离。
比如在2005年6月6日那天，上证指数早盘一度跌幅超过1%，创下历史最经典的点位之一——998点。午后在巨量资金涌入下，沪指又被快速拉起，收盘时已经反弹至1034点，涨幅超过2%。
如果那时候有股指期货和融资融券，理论上，投资者可以早盘做空、午后空翻多，不但可以实现“T+0”交易，一天中还可以来回赚钱。
但是，这仅仅是理论。从国外经验来看，衍生品交易市场成熟后，交易量会较没有衍生品时成倍放大。尽管衍生品有一个最基本的作用是对冲风险和多元化配置，可实际上很多极端情况都是由衍生品交易引起的。如上世纪80年代末，高盛看准时机做空日经指数，使得被严重高估的日本股市从38000点上方开始暴跌，最终进入了“失落的二十年”。
某券商策略分析师指出，在震荡市中，双向交易可以对股市走势起到制衡作用，如果碰到极端情况，那么它往往又会成倍放大恐慌和贪婪的心理影响。如果七年前，A股市场就有了股指期货和融资融券，那么998点可能不会是底。而相应的，2007年的6124点也可能不是顶。
尽管现在A股市场双向交易尚处于起步阶段，但它的威力已经初见端倪。股指期货的升水、贴水，往往被视为判断未来股指走势的重要参考。随着未来转融通推出，毋庸置疑，更多的投资者、更多机构将参与到双向交易之中，信用交易无疑将更加活跃。
当那些权重股的大股东将手中筹码拿出来融券的时候，或者当更多的资金通过转融资被注入市场后，权重股们又将何去何从？双向交易下，底部的形成或许会更加复杂和漫长。
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