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A股黑色星期一

沪指今日低开低走,盘中下挫超过1%。三大因素或是导致A股黑色星期一的元凶。

利空因素一:本周A股迎来限售股解禁潮

本周(8月27日-8月31日)A股将有19家公司24.74亿股限售股陆续上市流通。按最新收盘价计算,解禁限售股流通市值合计为277.18亿元。

统计显示,本周解禁压力呈现递减状态,其中8月27日解禁压力最大,当日将有11.10亿股解禁。从解禁的数量来看,解禁数量位居前三的个股是广发证券(9.05亿股)、S*ST北亚(4.05亿股)、奇正藏药(3.65亿股)。

利空因素二:上市公司资产质量隐忧或成A股新压力源

拥有大量应收款的上市公司在近期出现了破位的态势。比如说半年报业www.21831.com绩仍然保持着快速成长的装饰股在近期屡屡暴跌,出现破位下行的态势。比如说金螳螂,在今年半年报预计今年前三季度业绩同比增长55%至70%,仍处于快速成长势头中。但是,该股股价却与业绩的上行趋势形成背离。就板块走势来说,金螳螂不是一个股在下跌,类似走势也表现在瑞和股份广田股份亚厦股份等装饰股。对此,分析人士指出,主要是因为此类个股存在着大量的应收账款。在以往经济景气年度,因市场需求好、各类企业的资金充沛。但随着经济不振,消费需求回落,各企业之间的三角债务链迅速绷紧。所以,此时的应收账款增多,不仅仅意味着资产质量堪忧,而且一旦应收账款出现问题,还会影响着公司的后续经营与成长。在此,此类个股在近期反复回落,就折射出在经济下行趋势中,上市公司股价会因为资产质量的担忧而出现持续的下跌能量。

利空因素三: 货币宽松政策屡爽约

用“望穿秋水”来形容现在市场对于货币政策宽松的期待似乎一点都不为过。7月的经济数据清楚表明,一边是通胀正在快速回落,但另一边,是经济探底的态势仍未结束。因此市场对于降息和降准的预期十分强烈。然而宽松政策屡屡“爽约”令市场次次“扑空”。面对降准效果不理想、输入型通胀抬头、房价反弹冲动等三大因素的制约,降息降准节点或将继续延后。

A股如此疲弱 根本原因在于四大周期叠加

要不要救市是近期A股市场的热门话题之一。这个问题当然与A股为什么如此疲弱的原因有关。只有找到了疲弱的根本原因,才能知道要不要救市,以及怎样救市。

据上证报报道,按主流的解释,A股疲弱是因为欧债危机以及对经济下行压力的担忧。这个回答无法解释一个事实:为什么处在欧债危机风暴眼中以及经济状况远比中国糟糕的欧美股市反而比A股强劲?以欧美四大股指来说,与2011年收盘相比,标普500指数上涨12.41%,英国金融时报指数上涨3.62%,德国DAX指数上涨18.97%,法国巴黎CAC指数上涨9.56%。四大股指无一下跌,唯有上证指数跌了4.18%。与2008年金融危机后的最低点相比,四大欧美股指的涨幅分别是112%、67%、95%、40%,上证指数只涨了26%,也还是垫底。因此,把A股积弱的原因归咎为欧债危机,是对客观事实的漠视,也与逻辑不符。

吉能资本投资总监金学伟 认为,A股如此疲弱的根本原因,在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏观经济的基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的叠加。

首先是股市供求再平衡周期。沪深A股是个发展中市场,高速扩容是主旋律。在这一主旋律下,供求关系在A股调整中始终占据着重要、有时甚至是支配地位,是每一次重大调整的主要矛盾之一。

历史上,沪深股市曾经历过三次重大的供求再平衡周期。

第一次发轫于1992年5月,集中爆发于1993年2月。其背景是在高度投机和高速扩容双重夹击下,A股流通市值在短短数月内,从100亿元暴增至1000亿元——由股指上升增加了300亿元,扩容增加了600亿元。其后,虽然大盘大幅调整,跌到 600点以下,但因扩容有增无减,因股价下跌而减少的流通市值总是被新增流通市值快速填满,因此,尽管1994年5月,沪深两市实际上已停止了新股发行上市,但因流通市值仍处在市场“天顶”——1000亿元附近,供求再平衡任务依然没有完成,所以股市仍跌了三个月,直到1994年7月末,流通市值跌至 480亿元,方在“三大救市政策”感召下,止跌回升。

第二次再平衡周期开始于2001年6月,其背景是在经过了7年上涨后,股指升幅将近6倍,流通市值从不足500亿元,上升至1.8万亿元,上涨了38倍,年均复合增幅高达68%。由于流通市值的年均增幅相对上一次再平衡周期来得温和,因此,这轮再平衡周期虽然长达4年,但表现在大盘走势上却相对温和一点。不像上一次,从1558点一竿子插到325点,而是分为2001年至2002年、2004年至 2005年两个阶段,股指的跌幅也相对较小。这轮再平衡周期中,流通市值从最高1.8万多亿元,跌到8000多亿元,方在“股改”及其相关措施,尤其是通过向证券公司提供巨额信贷支持,向市场注入巨额资金下,缓慢回升。

第三次再平衡周期发轫于2007年10月,上证指数6124点,但真正的大爆发是在2008年1月的5522点。这轮再平衡周期具有双重背景,一重是显性的美国次贷危机;一重是隐性的供求失衡。从998点到6124点,再到5522点,流通市值从不足1万亿,暴增10万亿以上,年均复合增长约三倍。这轮再平衡周期,流通市值从10万亿以上,跌至4万亿以下,方在4万亿经济刺激计划下反弹。

总结三次再平衡周期,可看到一个显著现象:每轮重大调整从金融投资理论看,原因似各不相同,但本质上却有两个共同点:一是估值过高,三次重大调整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速过快,增幅过大。第一次是半年内暴增10倍,流通市值突破千亿级以后;第二次是七年增长38倍,流通市值突破万亿级之后;第三次是两年增加了10倍,流通市值突破10万亿级之后。

再总结,还可发现:每轮大调整都要在流通市值跌去50%以后才会结束。尤其是1993到1994年那一轮调整充分证明:只要流通市值不减,或没有调整到足够低位,哪怕股指跌幅再大,调整都不会结束,哪怕其间有一些利好出台。

在这之间,无论是宏观经济、上市公司业绩、估值,都只是调整的触发因素,而非调整的结束因素。从宏观经济来说,三轮调整的宏观经济背景都各不相同,有的甚至还相当好,比如2001年到2005年之间。从公司业绩来说,三轮重大调整中,有两轮公司利润都在增长,且增速颇高。从估值来说,三轮调整结束时的平均市盈率高低落差很大,低的是1994年,平均市盈率跌到10倍以下,尤其是深成指,1994年 7月末的市盈率低至7倍!而后两轮调整结束时的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明,估值也只是调整结束的条件之一,而非充分条件之一。唯一能构成充分必要条件的,唯有流通市值调整到位,供求再平衡的任务完成。

从2009年起,沪深股市进入了第四轮供求再平衡周期——或许这只是2008年开始的再平衡周期的延续。由于新股发行上市的增量扩容加限售股解禁导致的存量扩容的双重夹击,在股指没有创出新高的情况下,沪深股市的流通市值却反而在2011年4月,增加到21万亿,如从2008年末算起,在两年半不到时间内,增加了四倍以上,年均复合增幅高达95%。

在流通市值快速增加背景下,股市的保证金余额却在大幅减少。据笔者的资金流量测算,沪深股市保证金余额最高曾达到过2.9万亿元,而现在已不足7000亿。同样,据笔者测算,只有当保证金余额达到流通市值的6%以上,沪深股市才能维持最起码的弱平衡状态。而现在是不足7000亿元的保证金对近17万亿的流通市值,比例仅4%,股市资金缺口将近4000亿!这一点可以很好解释为什么处在主权债务危机风暴眼中、宏观经济状况相对更差的欧美股市却反而比A股更为强劲。因为从2008年末纽交所股票保证金创下历史新高后,基本上就没有减少过,他们的调整是真正因为欧债危机、宏观经济下行压力、市场信心不足,所以只要稍有利好,就会强劲反弹。而A股则是心有余、力不足,只能象征性地附和一下。

发展中的市场有发展中市场的问题。因此,无论是寻找原因还是解决问题之道,都要从具体情况出发。

吉能资本投资总监金学伟认为,靠停止新股发行上市并不能解决当前A股的问题。因为经过发行改革后,新股对市场的影响力已大幅度减少,而且从供给角度看,由新股发行上市引起的增量供给早已不占大头,由限售股解禁引起的存量扩容才是供给大幅增加的主要矛盾。从需求角度看,新股发行也不是股票保证金大幅减少的主要原因,再融资加各种大小非减持的数额要远远超过新股融资额达数倍之多。从对股市的杀伤力讲,IPO或再融资虽然也会减少股市资金,但毕竟增厚了公司价值,减持却是单纯的抽资。

因此,对目前的市场,金学伟认为既要救,又不能单纯靠救,而且救也要讲究方式。要救,是因为严重供大于求已成市场主要矛盾。不能单纯靠救,是因为对市场杀伤力最大的大小非减持,过度刺激市场只能引起更大的投机浪潮,最终导致大小非更大的抽资行为,使市场在度过了短暂的欢愉时光后,迎来更大规模的减持潮。所以,在救市的同时,还需要市场本身的自救,那就是更少的炒作和更谨慎的投资。

而具体的救市,可通过两个途径进行。一是增加需求,通过市场化与某些非市场化手段,向市场注入资金,以缓解或消除严重供过于求状况;二是对减持做出某种制度性安排,尽量减少其伤害力。最起码的是信息预披露制度:所有的减持行为,无论比例多少,都需在行为产生前一周预告。

市场流动性的负效用 A股筹码遇“去库存”周期

金融市场 最残酷也是最本质的地方是,你有,给你更多;你没有,把你剩余的也拿走。当股市好的时候,不断有资金进入到这个市场;而当市场进熊之时,即使在非常低的位置,也可以见到大额资金出逃的现象。

正是因为这样一个残酷的事实,让如今股市的流动性变得非常缺失,很多大资金不敢进来,因为进来之后很难出去;很多已经进驻的大资金也没办法出去,因为出去需要付出很大的代价。但随着市场不断杀跌,如果没有刺激流动性的利好出台,那么囤积了大量筹码的大机构还是会想着出逃,这时候,A股市场的筹码也会像商品一样,遭遇一个去库存周期。在这个周期里,股市有时候会反弹,但这样的反弹都是为了出货;有时候则会出现不计成本的大幅杀跌,直到杀出成交量,市场也就见底了。

流动性的负效用

从历史来看,金融牛市并不会吸收流动性,而会创造流动性,随着资产价格的上涨,人们会感觉到财富的增长,货币流动速度也会更快。反之,金融熊市则会吸收流动性,人们买进一项资产,价格却不断下跌,人们感觉到财富的流失,货币流动速度会下降。如此一来,人们的交投意愿会快速回落,金融市场 的情况则进一步恶化,这可谓流动性的负效用。

近期,中国证券报记者多次对一些民间机构进行了草根调研,得出的结论基本上具有一致性,大家几乎都会谈及一个话题,那就是流动性陷阱。不少私募人士表示,现在的股票看上去都还不错,很便宜,但就是不敢买,因为买了出不来。以上周五为例,两市A股总共不足2500只,约有2000只的成交金额不足1亿元,近1400只股票的成交额不超过3000万元。按照一般经验,买入金额超过当日成交额的10%,买进去的成本会比较高,出来时也会很难。在这种情形下,做股票是很难的,根本赚不到钱。来自中登公司最新披露的报告显示,8月初两市参与交易的A股账户数仅为685.20万户,对应的A股交易账户占比为4.12%。这意味着100个股民中,只有4个在炒股,不炒股的股民超过九成。交易账户占比创出今年以来的新低,显示出A股投资者的交投意愿降至冰点。

另外,流动性的趋势也没有转好的迹象。首先,从债券来看,瑞银证券的陈李将债券市场的表现作为观察流动性的先行指标,从7月11日至今,我国的企业债指数已经出现连续回落,目前依然未见企稳迹象,这表明流动性趋势不容乐观。其次,从市场的风险溢价来看,目前市场对风险溢价要求比较高,这一点也可通过对比国债指数企债指数看出来,国债指数运行稳健,而企债则持续下行,这意味着整个市场风险偏好较低,愿意进场的资金自然也会比较少。第三,从资金利率来看,年内虽然已经降息两次,但无法舒缓企业的资金需求,目前的民间利率依然较高,我国的实际利率目前可能要高于自然利率,这样的后果就是供大于求,供应过剩而需求不足,这意味着企业会寻求股权质押或者利用大小非套现来融资,低佣金开户转户这都将冲击股市的流动性。

需要一场暴风骤雨

当流动性陷阱形成之后,市场上的承接资金就会越来越少,此时仍持有大量多头头寸的机构会选择出逃,特别是一些目前仍处于高位的股票。这就是筹码“去库存”的过程。从最近的市场表现可以看到,白酒股开始从高位回落,一些居高不下的医药股也被做空,这或许只是开始。而商品的去库存,从来都不是一蹴而就的。

A股历次市场见底都经历了一场暴风骤雨式的下跌,在此之后,流动性得以激发,市场才迎来一波涨潮。从目前的股价来看,还未到最坏的时候。2008年10月份的平均股价杀到了6元以下,998点时,平均股价更低,而目前的股价平均仍在10元上方。很多人也许会说,目前的估值水平已经处于历史最低水平。但应该看到,此前的30年,中国经济增速是处于爬坡阶段,而未来的中国经济增速可以预计是要走下坡路的,在这个过程当中,人们的风险偏好会下降,估值水平只会越来越低。而且,流动性不足的背景下,投资者又凭什么给予一个市场较高的估值呢?估值水平处于历史最低水平只能说明,目前市场的流动性问题已经比2008年10月的时候更为严重。

当然,仅仅依靠暴风骤雨式的下跌还不够,这个市场需要更多的调控手段,来唤醒人们的信心。从价值规律来看,市场的融资功能并未缺失,也就是说,筹码还在源源不断地供应,但需求却越来越少,从简单的商品逻辑来看,这意味着商品的价格将不断下跌,甚至有可能大幅低于价值,虽然最终会回归到价值中枢,但这个过程是残酷而复杂的,一切取决于人们对于未来的信心。

分析人士认为,目前只有两个办法可以解决市场的流动性难题:一是大幅降息,让高利贷崩盘,让利率得以重置,让实际利率回到自然利率下方,令经济再现繁荣景象;二是控制股市的筹码供应,从制度安排上解决股市扩容问题。实际上,当货币供应充足时,股市扩容问题也会在一定程度上得以缓解。从历次A股大熊市来看,单靠市场的力量根本无法扭转下跌势头,每次都会有相关宏观政策配合,来激发股市的流动性。