□万联证券研究所宏观策略部
本周以来的下跌打散了周期板块的人气，券商板块受到佣金可能下调的影响出现暴跌，有色金属和煤炭板块又连连垫底。周期板块的行情启动可能还需要继续等待，直到经济进入被动去库存阶段。一般来说，在被动去库存和主动加库存阶段，周期行业表现较好；而主动去库存和被动加库存阶段，消费、服务等非周期行业将获取更多的相对收益。从库存和产出数据来看，当前我国实体经济层面正处于主动去库存转向被动去库存的过程中。从2002年以来，我国去库存周期一般持续14到16个月，其中主动去库存6到8个月，被动去库存8到10个月。本轮去库存始于2011年10月，根据处于筑底阶段的产出判断，经济当前处于主动去库存末端，周期类行业依然要等待，除非出现大规模的政策刺激。
那么短期政策的大规模刺激是否可期呢？最近管理层在江浙一带的调研，提及两点：一是经济困难可能还会持续一段时间；二是物价涨幅继续回落，货币政策运用空间增大。我国政策的上下底线分别是通胀和就业，此次调研是在就业情况有恶化迹象下进行的，除了稳定信心之外亦是关注就业，江浙一带也是劳动密集型产业集中的区域。但“经济困难可能还会持续一段时间”其实已经表明了态度，在就业情况触及底线之前，过高的预期政策刺激都是需要修正的。这是因为在经济增速台阶长期下移的背景下，经济周期调整、结构性转型和就业稳定之间面临三方博弈，在短期会保持一个平衡状态。
指数表现孱弱，但个股机会还是不少，8月14日有16只个股涨停，8月15日亦有11只个股涨停，指数在权重板块拖累下有一定程度的失真。大盘的低迷反映的是整体经济向下的格局和转型的不确定性，但转型还是会给部分行业带来新的机遇和确定性业绩，这就成为了结构性行情。
自2010年以来，结构化行情成为市场大部分时候的主要特征，这种分化并不简单是资金炒作所为，更是反映了转型背景下众多行业和公司面临长期向上或向下的拐点。以苏宁电器(微博)(6.18,0.00,0.00%)为例，其股价分别在2008年和2010年触及高点。如果说2008年代表的是伴随着中国经济10年增长带来的成果分享，2010年则是4万亿刺激下的疯狂。时至今日，其代表的传统商业模式在遭遇电商挑战后面临巨大考验，反映在股价上就是连续两年的下跌；其他还有诸如代表投资驱动型经济的机械龙头三一重工(微博)(11.58,0.00,0.00%)和中联重科(9.30,0.00,0.00%)、出口导向型的小商品城(7.08,0.00,0.00%)等。反观自5月以来医药股的强势，医药行业整体中报业绩并无亮眼之处，但其代表的消费和转型概念支撑着背后的投资逻辑。在经济形势不明朗之时，那些处在长期向上拐点的行业具有更高的安全边际。
就指数而言，银行股和转融通的推出都是短期压制因素。银行坏债自去年三季度起“抬头”，而社保基金年内三次减持中资银行H股，全球多家基金都在降低对中资银行股的持有比例，资金在远离占股指权重很大的银行股。如果指数想要出现有力度的反弹，需要看政策面暖风的力度。目前市场最期待的就是政策面不断向市场注入刺激元素甚至是超预期的政策元素，但政策屡次爽约，指数就跟着节节下跌。
那么政策是否会一直如此无所作为呢？前文提及经济周期调整、结构性转型和就业稳定的三方博弈，一旦经济出现恶化到威胁就业的迹象时，政策都会成为托底之手。事实上，在“稳增长”被提到第一位之后，政策窗口已经打开，未来各类政策出台是肯定的，市场也需要时间来观察政策的指向性和力度。我们认为在未来一段时间内，股指的走势都会呈现以熊市反弹为主的反复，随着今后不断向市场注入政策元素，在政策预期升温累积到一定程度后，市场才会扭转疲态。
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