聂伟柱
外汇占款流动性盛宴谢幕
知情人士透露，基础货币投放渠道或生变；央行可能会在二级市场买卖国债
一位接近央行的知情人士透露，在二级市场上买卖国债，可能成为央行今后投放基础货币的一个重要渠道
绑在央行身上近十年的外汇占款“绳子”，近期终于出现松动迹象。
昨日，央行公布的数据显示，截至2012年7月末，金融机构外汇占款余额达256575亿元，比6月末的256613亿元，减少38亿元。
事实上，整个2012年前7个月，外汇占款的数据一直不甚理想：2011年末，金融机构外汇占款余额253587亿，也即是说前7个月外汇占款仅增加了约2988亿元。平均来看，1至7月，月均新增外汇占款不足500亿元，较以往动辄三四千亿的水平大幅下降。
新增外汇占款剧降，意味着央行终于得以甩开外汇占款的包袱，走出被迫发行央票、上调存准率以不断对冲流动性的困境，货币政策自主空间也得以大大拓展。
但硬币的另一面是，过去十年，我国基础货币供应渠道是以外汇占款被动投放为主，新增外汇占款下降，让这一运转了近十年的货币供应机制突然“卡壳”。
下一个十年，谁来替代外汇占款？业内人士指出，央行在二级市场买卖国债或是一个替代选项。
货币政策“解套”
中国当下的基础货币供应机制，还要追溯到十年之前。
“2003年，或者更准确些说，2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。”人民银行货币政策司司长张晓慧曾撰文称，国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。
面对这些被动吐出的巨量人民币基础货币，央行祭出央票、存款准备金率等多重工具，回收流动性。
截至2011年末，金融机构外汇占款已经高达25.7万亿元人民币。也正是这一机制下，若以资产规模论，人民银行悄然成长为世界第一大央行。
“这顶帽子并不好戴。”一位未透露姓名的分析师表示，为了守住汇率，央行需要不断地发央票、降准以对冲新增外汇占款，这在一定程度上压缩了国内货币政策的自主性调控空间。“此外，央票和准备金也都是需要支付利息的。”
上述运行链条上，央行发愁的是如何对冲流动性，至于供给，只需调节对冲规模即可实现。但就在近期，这一持续近十年货币政策的逻辑，正在悄然发生变化。
央行数据显示，2011年的最后三个月，外汇占款余额连续三个月下降：外汇占款余额在三个月内减少1530亿元。到了2012年，外汇占款余额连续下降的态势虽然有所遏制，但整个增量依然呈现出大大少于往年的情况。
“下半年，不但贸易顺差、FDI难有明显扩大，人民币升值预期放缓下企业和居民结汇意愿下降、售汇意愿增强还会进一步降低外汇占款增量。”交行金融研究所研究员鄂永健预计，全年新增外汇占款将从2011年的2.8万亿显著下降到1万亿左右，从而对货币供应增长构成限制。
国务院发展研究中心金融研究所范建军在接受《第一财经日报(微博)》采访时也认为，随着对外贸易日趋平衡，巨额新增外汇占款的情况或将成为过去。
“中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人鼻息。就是转折点，既是终点也是起点，大变革时代就要来临。”东方证券研究报告称，展望未来，中国流动性的供给机制和供给水平都会有重大变化发生，十余年主动加被动的流动性盛宴可能就要谢幕。
寻找新供应渠道
事实上，在外汇占款之前，再贷款一直是基础货币投放的主渠道。例如，上世纪90年代的部分年份，央行对国有商业银行的再贷款占基础货币增量比重甚至曾超过八成。
随着外汇占款投放基础货币机制的确立，再贷款才逐渐退出。
“近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，结构和投向发生重要变化。”张晓慧也称，新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。
新增外汇占款增长乏力，再贷款能否接替外汇占款，成为基础货币投放的主渠道？
上述未透露姓名的分析师表示，央行投放基础货币的渠道不太可能再走再贷款的路径，这不是当下的主流做法。再贷款也与实际经济活动较少直接联系，是一种纯信用性的合约，并带有一定的信贷分配色彩。
一般而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：在二级市场上购买国债，这也是央行发行基础货币最常用的渠道；向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；购买黄金(1603.50,1.10,0.07%)增加黄金储备；购买外汇，增加外汇储备。
一位接近央行的知情人士透露，在二级市场上买卖国债，可能成为央行今后投放基础货币的一个重要渠道。
而现行的《商业银行法》也规定，货币政策工具中，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。
“目前，投放基础货币的渠道主要是央票到期，以及存款准备金率的下降。”范建军也表示，但长远来看，可以像国外一样，在二级市场上买卖国债，吞吐基础货币。
上述分析师还提醒，买卖国债吞吐基础货币，需要一个有足够深度和广度的国债二级市场，否则空间不够，大规模的购买国债将引发利率飙升，推高国债发行成本。
32