- 为英国《金融时报》撰稿, http://www.ftchinese.com/story/001046010
中国的股市为什么跌跌不休？它究竟出了什么问题？笔者认为, 它的运转很正常, 没有出现什么大问题。那些发牢骚的人们只不过拿错了温度计而已。股市涨跌和估值高低都不是股市健康与否的标准。
首先，我们来看看出租汽车的牌照。如果政府紧紧地卡住起初发行牌照的数量，但对未来即将发行的新牌照数量含糊其词，那么，起初的牌照价格会很高（由于供不应求），而随着新牌照的不断面世，牌照的价格会下降。
沪深股市如果长期只有几十只小股票，那么股价肯定一直很高。但是，二十年来，我们发现，股价竟然也受供求关系的影响。这二十年来的市盈率虽然波动很大，但是大趋势十分清楚：向下，再向下。当然，股市里出现的欺诈和伪劣产品的横行也不断摧残着股民。
笔者认为，二十年来政府对IPO发行通道，增发以及配股的控制和发行节奏的调节是中国股市长期寻底和探底的主要原因之一。如果从一开始就把股市“大门”打开，让市场供求关系决定股价，那么我们就不会受到股市长期下跌的折磨。我们现在依然在为几十年的计划经济思想和政府的控制欲付出惨痛的代价。
现在的股市好吗？对于亏损累累的股民来说，它糟糕透顶。但是，对于以前没有参与，现在正准备进入的人们，这个股市也许没有那么坏。有些人成功地完成了高价集资（和超高价集资），甚至实现了胜利大逃亡，他们也许正在弹冠相庆呢！
难道股市的估值越高越好吗？答案当然是否定的。虽然高估值对于卖出者有利，但是对于买入者却蕴涵着较大亏钱风险。如果全国人民都参加击鼓传花，越传越高，那么，谁来最终接棒？当音乐停下来时，总会有人成为冤大头。
我们的官员和大众把股票上涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当作任务。这非常可笑。你想想，一个价值10元的东西被卖到20元，难道不是敲诈和剥削投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让他的下家做了冤大头吗？在买卖股票的过程中，对于买卖双方而言，从静态来看, 它是一个零和游戏; 如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。
股市并不创造任何价值。实际上，它摧毁价值（因为它有交易成本）。股民作为一个群体，如果想赚钱，必须靠股票背后的公司。所以，股民和监管机构不应该在股票价格上（或者指数上）做文章，而应该在企业层面做文章。股票为什么跌? 看看咱们的企业和经济! 不要怪镜子。
对股市进行估值从来就很困难。究竟1000点合理还是3000点合理？也许，合理的估值是一个区间（一个很宽的区间），而不是一个数值。而且，这种区间不断随着各方面因素的变化而波动。另外，股市变得超级便宜或者超级昂贵都有可能（over-shooting)。长期来看，政府不应该也没有能力改变市场。这些年，我们的官员有很大的进步，不再怂恿股民去股市当炮灰。有些报纸也不再通过社论给股民灌迷魂汤。这是大家醒悟的表现。可喜可贺。
我认为，衡量股市好坏, 要考虑如下6个方面的问题：
（1）在一个真正的好股市,任何一家想上市的企业（包括前景黯淡和江河日下的企业）随时可以上市，完全不受额度限制。在上市和增发过程中，公开的成本和隐性的成本极低。
（2）不管一家企业前景多么黯淡，管理层如何无能，只要它们如实披露，并且有人愿意买它们的股票，那么，政府没有道理阻碍它们上市。上市跟获取银行贷款和非上市企业的股权融资没有任何区别。一个愿打，一个愿挨。
（3）我坚决反对强制退市制度。不管企业多么糜烂，它都有翻身的可能。况且，即使糜烂到烟消云散也没有关系。这是成年人之间的事情，跟政府无关。愿打愿挨。大家请不要说，"你看！美国也有退市制度..."。美国也有很多愚蠢的政策。当然，如果企业主动退市，政府要任其自由，不要干预。强制退市所伤害的正是小股民。他们炒作垃圾股是他们的自由。他们自负盈亏, 招谁惹谁啦？
（4）一个企业可以在十年内，甚至三十年内不分红，但是，从长期来看，分红的能力，分红的意愿和分红的现实可行性是股票估值的基础，但是我坚决反对政府强制企业分红，因为是否分红，分多少，何时分红，这是企业的权力，不是政府的权力。
（5）股票交易所跟农贸市场，期货市场，产权交易中心，和大豆交易所并无实质区别。只要信息披露恰当，欺诈行为得到合理的镇压，每个省、市甚至每个县都可以有一个股票交易所。条件是，交易所必须办成企业，不能浪费纳税人的钱。那些没有规模和质量的交易所必然会自生自灭。我从来没有听到任何人抱怨蔬菜价格太低，或者下跌。为什么大家抱怨股价下跌呢？
（6）股价，期货价，蔬菜价格和大豆价格的高低都不是衡量交易所好坏的标准。而交易的公正，方便和交易成本低廉才是实实在在的标准。
中国现在的股市真的便宜吗？当然不便宜。尽管无数人天天拍着桌子大叫，但是，大家完全不顾这样几个让人奇怪的事实：
（1）太多的企业依然打破脑袋想上市。众所周知，上市IPO就是把公司的一部分股权卖给别人。
（2）多少企业愿意大幅回购自己的股票？多少大股东愿意大幅增持自己的股票？哪些董事长和高管在领取工资和奖金时，愿意拿自己企业的股票而放弃现金？我们所看到的是，上市公司的高管和大股东们除了偷偷地感谢股民的执迷不悟和财经演员的热情奔放以外，只顾埋头不断地减持，增发，配股，辞职和套现。
（3）多少企业嫌自己的股票太便宜，愿意退市？
人们大叫股市便宜，只是因为自己已经被套牢，或者在股市更贵的时候一直叫好，现在不愿意改口。人们忘记了"专业人士要独立于自己"这样一个宝贵的品质。
考虑到未来几年的经济放缓（利润下降和企业现金流的压力），考虑到银行股和两桶油以外的众多公司的高估值，考虑到实际的民间高利率和理财产品的高收益率，再加上"投资者的安全边际"，我个人认为A股太贵。
大家不要沉溺于过去的股价，那是IPO上市发行管道控制时期股票供不应求而逼出来的价格，是人为的价格，是虚伪的价格。现在，虽然政府暂停新股发行和实施其它救市措施也许可以在短期内抬高股价，但是结果是延缓痛苦的调整。那等于拔苗助长。
我的结语：中国的股市基本上运转正常，正在向更加健康的方向发展。股价高低或者指数的高低根本不是它健康与否的标准。
目前中国股市仅有的两个缺点是：
（1）政府对新股发行，增发和金融创新的限制还太多，因此，市场的交易成本还太高，还不够方便。
（2）政府对欺诈行为的打击还有改善的空间。但是，我认为政府的努力很显然。对此，我充满信心。
（作者是慢牛投资公司董事长，他的新书《避开股市的地雷》将于本月底出版。）
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