东吴证券(8.24,-0.16,-1.90%)首席宏观策略师 黄琳
近期以来，证券市场极度低迷，沪指跌破2132点后，市场信心严重受挫，场外资金驻足观望、场内资金割肉离场，出现非理性多杀多现象。关于监管层是否救市的言论受到市场广泛关注和讨论。反对者认为监管层应逐步摆脱传统思维，顺应市场自身规律，减少对市场的干预。支持者认为目前A股已经过度反映经济下行预期，而人气极度涣散的情况下，新股频发以及股市屡创新低将损害市场融资功能，侵蚀投资者利益，对经济和市场运行产生更大的负面影响。我们认为，证券市场需要监管，监管是为了长远健康发展。市场也需要呵护，从投机向投资的转变需要过渡期。在目前市场大幅下挫的背景下，建议监管层推出政策组合拳，重树信心，适度干预和保护市场，在维护二级市场投资者利益的基础上，发挥证券市场的融资功能，顺应稳增长政策导向。
第一、适时推出A股平准基金
平准基金是指政府通过特定机构以法定方式建立基金，积极应对股市非理性变动，在股市非理性暴跌至价值点以下时建仓买入，在股市非理性暴涨形成泡沫时择机卖出，进而熨平股市非理性波动。比如从横向和纵向两个维度，以上证指数为例(从目前的估值水平来看，相比发达国家主要股指10-20倍左右的估值水平，当前上证指数PE已经不足12倍，从绝对水平来看估值水平相对较为合理。另外，从历史水平来看，即便与05年998点的14.46倍以及08年1664点12.93倍估值比较，当前上证A股估值已经处于历史底部区域)，可以考虑在其估值跌破12倍时，平准基金进场，增持绩优股，当估值上行至15倍左右时，平准基金退出，发挥其调剂市场的功能。1998年亚洲金融危机期间，为了应对来自外部的股市、汇市及期市立体狙击，港府动用外汇基金购买香港股票，最终成功击退以索罗斯为代表的国际炒家，这一次是近年来平准基金的最成功案例。目前国内经济正处于关键的转型期，健康运行的股市将有助于稳步推进经济转型。通过选择平准基金维护市场稳定不仅成本较低，而且本身也能在维护市场平稳过程中享受一定的经济发展成果。
第二、改革A股市场涨跌停板制度
目前A股市场中非ST个股的涨跌停幅度为10%，ST个股涨跌停幅度为5%。近期上交所发布《上交所风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》，对ST个股实施非对称涨跌幅，最大跌幅为5%，最大涨幅为1%。此政策如果正式实施，以ST为代表的绩差股将受到市场大面积抛售。从近期市场走势看，绩差股也正在大面积释放风险。考虑到当前市场已经非常羸弱，出于稳定市场需要，监管层是否也能出台相关规定，对基本面较好的上市公司也实施非对称涨跌停幅度制度，比如在目前市场极度低迷期，对非ST个股实施涨停10%及跌停5%的比例限制，限制盲目杀跌行为，增强市场信心。同时逐步推出绩优蓝筹股T+0交易试点，比如在沪深300(2334.882,-23.77,-1.01%)指数成分股中试点T+0交易，真正起到扶优限劣作用。
第三、进一步改革完善新股上市后的相关政策，对欺诈变脸上市公司推出延长限售股限售期举措。
根据统计，截至2012年8月1日，中小板及创业板个股中当前股价低于发行价的公司占比为50.29%，其中中小板公司占比为41.5%，创业板公司占比为68%。另外，从新股上市后一个月的表现看，中小板及主板破发率为18.85%，中小板破发率为18.22%，创业板破发率为24.63%。如果剔除市场系统性风险，部分个股下跌主要原因是业绩在上市后大变脸。建议监管层对上市过程中不诚信披露信息、造假、过度包装等违规行为加大惩罚力度，增加违规成本，比如对上市当年亏损、业绩大幅下滑的上市公司考虑研究制定延长限售股东限售期的规则，同时推出上市后即出现大幅下跌的上市公司以发行价回购部分股份等惩罚性措施。
第四、取消个人投资者股息红利所得税，适当降低印花税征收税率。
A股的股息红利所得税主要针对A股市场个人投资者，机构投资者则免于征收。虽然，从持股市值来看，机构投资者持股数额占比较高，但是从结构来看， A股市场中10万以下账户占比超过85%，个人投资者仍然是A股最大的参与主体。相比发达国家资本市场，A股上市公司分红家数与红利分配金额均处于较低水平，但是由于股票市场的下行使得投资者所取得分红往往抵不过资本利得的减少。因此，取消股息红利所得税可以增强投资者投资这部分上市公司的信心，另外，也有利于引导投资者投资理念的转换，毕竟能够实施分红的个股大都是质地优良的上市公司。相比券商佣金水平(目前券商平均佣金水平在万分之八左右，进一步下调空间有限)，A股印花税仍保持在千分之一的水平。从全球范围来看，许多国家不收或少收印花税，我国印花税水平较高，这就意味着投资者交易股票时面临着较高的交易成本，进而影响股市价格发现的效力。因此，适当降低印花税有益于理顺当前的市场机制。
第五、暂缓新股发行，根据市场情况相机调整发行速度与规模。
建议在市场转好时，适当增加发行速度，当市场低迷时，则少发或者缓发新股。自2009年6月新股发行重启以来，A股市场已经累计发行超过850只新股，并且从市场吸收接近2.4万亿的资金。新股的发行速度缓急与否是市场自发行为的一部分，但是鉴于我国新兴加转轨的市场特点，超量发行新股一方面使得市场存量资金不断受到消耗，另一方面，由于产业资本端的减持与抛售，使得A股市场对于场外资金吸引力减弱。目前A股流通股本占比在60%左右，意味着存量端市场存在着较大的限售解禁压力。从新股发行股份来看，绝大多数公司的首次发行比例都在总股本20%以下，这也意味着新股发行的速率与日后大小非解禁的压力呈正比。产业资本不断套现，而金融资本只能以被动的卖出迫使产业资本妥协，如此反复，A股只能选择下跌。
第六、支持鼓励优质有条件上市公司在本公司股价严重低估时适度回购注销已发行部分股份。
回购注销属于市值管理的范畴，如果上市公司动用回购注销，则意味着公司股价被严重低估。其原理是，当股价低估时，上市公司可以动用更少资金买入合理股权，注销股份后，使得总股本减少，进而提高每股收益，在同等市盈率水平下，股价更高。以九芝堂(17.94,0.62,3.58%)为例，2006年2月，公司董事会通过回购注销股份的议案，此后在回购方案实施后，虽然经历了大盘的低迷，但是只有很少时间在回购价以下，并且其后随着公司业绩的提升公司股价明显上行。总体来看，回购并注销股份对于股市影响正面，可以提升估值、完善治理。回购注销已发行股份可以在弱市的环境下起到良好的市值管理效果。但是上市公司业绩还是取决于其盈利状况的改善，不过，目前情况下，其对市场可以带来正面的心理影响，增加投资者持股信心。
总之，在经济潜在增长率下移，政府强调稳增长、扶持中小企业发展的背景下，股市一方面应该发挥直接融资功能，为中小企业解决资金困局。另一方面应产生财富效应，激活市场信心的同时刺激消费需求。若股市持续下跌，投资者用脚投票，股市融资功能如何实现？皮之不存毛将焉附？强烈呼吁监管层推出组合拳呵护市场平稳运行！
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