21世纪经济报道 许言若
潮水退去，裸泳者现。
2012年7月，随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面，PE界陷入自危中。
“此案已向最高人民法院提起上诉，结果还不得而知。”7月30日，一位接近于该案原告方苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)的知情人士向记者透露。
该案件缘起于5年前。
2007年10月，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”)签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。
而甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。法院一审判决该协议无效，二审继续维持原判。
更令人惊异的是，据记者了解，在二审维持原判，依然判决“对赌协议”无效的情况下，向高院提请申诉的并非原告方海富投资，而是拒绝履行对赌协议的甘肃世恒。
“该案件是国内首例PE‘对赌协议’被闹上公堂且被判无效的案件，对PE圈震动很大。如今国内IPO市场发行节奏放缓，PE收益也已不再复前两年暴利，作为PE规避投资风险的‘对赌协议’又再遭法律质疑，无疑让PE自危。”上海一家私募股权投资负责人士坦言。
“一般PE投资周期为2-3年，如今IPO市场低迷，退出渠道不畅，而这些排队上市的企业，不少正好是2008年后的那拨PE投资高溢价疯狂期的产物。”北京一家创投机构的投资总监指出。当市场行情火热，且行业景气度高的情况下，即使违反‘对赌协议，都会因企业上市而被忽略。而当潮水退去，裸泳者现，“类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩，而且会越来越多，这也正是行业人士所担心的。”
灰色的“对赌协议”
分析“对赌协议”被叛无效的理由，海富投资与甘肃世恒的对赌协议中，仅约定业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权，看似保护投资方单方利益，实则有违公平。因此，该案两审法院均认定，补偿条款违反风险共担原则而无效。
而在二审中，甘肃省高院在维持一审判决“对赌协议”无效的前提下，还判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，仅要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。
投资了数年之久，最终仅收回本金，对于海富投资而言，也许已是不幸中的万幸，但甘肃世恒放却不依不饶，认为二审判决将“投资”与“借贷”混为一谈。
“甘肃世恒的目的很简单，那便是废除‘对赌协议’。”上述上海某私募负责人表示。
事实上，PE投资时签订的对赌协议是否受法律保护，这并不是新命题。
“PE在对企业投资时，都会私下与企业签订对赌协议。签订目的本身并不是为了处罚企业，而是为了平衡投资风险，激励企业创造更好经营业绩，最终达到共赢。”上述上海某私募负责人表示，对赌协议在国外PE界是常规方式，但进入中国后，无论是执行结果或是协议目的，都逐渐走样了。
从上述案件的判决结果来看，中国的法律，对于“对赌协议”的界定，并不明确。
而更值得注意的是，PE“对赌协议”到目前为止，还未获得证监会发审委的审核认可。
目前国内PE投资大部分仅靠IPO退出，证监会的不认可，同样给“对赌协议”“合规性”打上了问号。
据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，要求企业做到股权稳定清晰，而“对赌协议”往往会涉及到股权，会带来上市后的重大股权变动。因此证监会并不认可对赌协议。
“大部分创业板公司中都存在类似PE对赌协议，其中仅有小部分在上会前被清理，而大部分都在正式过会前的报批材料中隐瞒。”上述上海某私募负责人表示，这些协议对公司上市后会否有重大影响，也要看具体协议内容而定。
所以在以上市为退出的PE投资行业中，“对赌协议”更成为了监管的灰色地带。
“许多对赌协议都是在公司IPO失败后才被彻底爆出来，因为一旦公司上市成功，大部分对赌协议都将被掩盖或自动失效。”上海某私募负责人坦言。
谁在裸泳？
甘肃世恒与海富投资一案，让PE界感到担忧。
“国内PE对赌协议往往只是单向性的，即规定被投企业未达到承诺，该如何赔偿。也正因有了此风险保证，PE才会接受更为高昂的投资议价，但这部分表现在对赌协议中，往往就成了‘约定业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权’、‘实则有违公平’。”上述上海某私募负责人表示。不过，“虽然之前类似对赌协议支付问题经常发生，但一般都选择私下解决。”
私下解决一般缺乏法律程序的保障。上述投资总监告诉记者，在中国做PE，人情因素占比重非常大，综合考虑下，不少“对赌协议”中的执行都不了了之。
一位PE人士曾在微博上发问称，某PE所投的一家公司，企业最终未能达到承诺业绩，该企业主动提出按“对赌协议”赔偿，但要求按规定金额的8折赔偿，但最终被PE拒绝。该企业颇为不解，问道是否所有的违约者都按协议履行赔偿，得到的答复是大多数都拖欠不了了之，企业便更不解了：为何我主动愿意赔偿，你们却不愿意让步。PE方则表示：既然你主动赔偿，便要按照契约精神履行。但问题是，如果要坚决履行契约，那么该PE可能在该项目甚至是该项目所在地的其他项目上，要想有后续的继续推进，那么难度就会非常之大。那么到底该如何执行目前国内的“对赌协议”呢？
该PE人士的这一问，道出了国内PE投资中“对赌协议”的尴尬境地。
“目前国内大部分对赌协议的最终目标还是确保企业上市，只要上市前景存在，其他协议规定就不特别重要。”上述投资总监告诉记者。
实际上，除了法律认可的风险外，甘肃世恒与海富投资的此次案之所以会有如今的纠纷，另一重要原因便是PE的尽职调查不够，把所谓的风险防范都寄托在“对赌协议”之上。
海富投资有关人士也直言，该项目为一熟人介绍，自己并未做详细考察，太过轻信于人。
令PE界担忧的是，甘肃世恒与海富投资的案件可能并不会是唯一的事件。随着创业板开板而来的2008年到2011年上半年的PE大跃进，或许已到了买单的时候。
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