新三板将引入做市商制度 期权或取代推荐费用

　　蒋飞

　　《第一财经日报(微博)》获悉，中小企业股份转让系统(“新三板”)筹备小组日前连续召开会议，加紧制定“新三板”扩大试点后的交易规则和融资业务等相关指引。此前公开征求意见的《非上市公众公司监督管理办法》已经明确非上市公众公司的公开转让和定向发行“没有盈利门槛”、“不进行实质性审核”，筹备小组正在将相关制度框架落实到“新三板”之中。未来 “新三板”融资的功能和交易的便利性将大幅超过中关村(6.59,0.16,2.49%)试点。

　　一位接近监管层的人士昨天对本报记者表示，筹备小组在7月上旬已经草拟了一个工作方案，最近又开会进行了比较大的修改，离落实还需要一段时间；但总的原则仍然是“贯彻市场化原则、降低市场成本、提高市场效率”。该人士还表示，筹备小组的工作方案是“新三板”运营管理层面的制度安排，不同于“新三板”扩大试点的总体方案。

　　本报记者拿到的这份工作方案草案囊括了交易制度、登记制度、定向发行、股权激励、并购重组、提高市场效率和支持券商提高服务质量等多方面内容。其中有关做市商的安排特别引人关注——允许券商通过挂牌企业的定向发行持有一部分股票，将为做市商制度解决库存股票来源问题。此外，由于“新三板”挂牌业务收入少，方案也提出了允许挂牌企业以股票期权支付推荐费用的政策。

　　完善市场价格形成机制

　　由于中关村试点阶段“新三板”交投清淡，有的挂牌企业甚至要实现一两单真正的报价转让都很困难，从事挂牌推荐业务的券商一直在呼吁引入做市商制度，为市场提供流动性的同时促进市场的价格发现。

　　做市商也是境外成熟市场普遍采用的交易制度，存在于场内和场外市场的各个市场层级。我国沪深主板市场采用集中撮合的交易方式，由于成交活跃，不需要做市商制度。但是对于受关注度远不及主板市场的“新三板”，做市商的存在可以为股票转让提供交易对手方，从而提高交易的活跃度。券商也可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，从而一定程度上弥补“新三板”挂牌推荐业务收入的不足。

　　但引入做市商制度也存在一定的困难。目前进入“新三板”的挂牌企业普遍存在惜售情况，做市商业务缺乏股票来源。因此，筹备小组在工作方案中拟允许挂牌企业在正式挂牌前定向发行，除了增加供给、提供做市商库存股票来源之外，还能显示市场的融资功能，完善市场价格形成机制。

　　期权或可取代推荐费用

　　中关村试点期间，“新三板”主板券商不少是在赔本赚吆喝。特别是已经成立了代办股份转让一级部门、在全国范围内有业务布局的券商，一年下来亏损额多的接近1000万元。除了收费低廉，券商还需要承担企业挂牌之后的持续督导责任，与收益不匹配。

　　另一方面，有的挂牌企业也认为场外市场业务不是券商的核心业务，券商在人员配备上没有提供最精干的力量，综合服务能力欠缺。

　　针对上述情况，筹备小组在工作方案中拟允许挂牌企业用本公司的期权支付推荐费用。这样做可以在不给企业生产经营带来不利影响的同时，激励主办券商提升综合服务能力，帮助企业实现快速成长，实现市场多方共赢。

　　为此，筹备小组拟调整主办券商持有所推荐公司股份不能超过7%，同时不能成为其前五大股东的规定，要求主办券商潜在权益转换为普通股后的持股比例不能超过10%，同时不能成为其前三大股东。

　　以期权支付推荐费用的做法事实上也是成熟市场较常见的做法，常见于场外市场的推荐挂牌业务。早些年，一些中国企业在美国OTCBB，以及其他一些境外交易所的低层次市场挂牌时也较多采取这种模式。相关投行不收任何费用，只拿股权，承诺可以在场外市场挂牌，甚至实现转板和上市。

　　但这种模式也存在明显的利益冲突。券商如果在推荐公司持有期权或者股权，就有过度包装和尽快套现的动机，可能不利于券商履行督导者的职责。因此用期权取代推荐费用，可能需要券商以自营部门或者直投子公司持有相关权益，并做好与“新三板”业务部门之间的防火墙。

　　运管机构权限仍待明确

　　上述工作方案并未提及“新三板”运行管理机构的具体名称。记者了解到，“北京证券交易所”仅仅是一个习惯性的讲法，在正式上报给国务院的方案中也没有这样的称谓。但可以肯定的是，负责“新三板”市场运行管理的机构将肯定从证券业协会分离出来，其办公地点就选在北京金融街(6.76,-0.09,-1.31%)的金阳大厦，与证监会所在的富凯大厦仅隔一个十字路口。

　　“新三板”市场的监管权边界，也处在一个十字路口上。按照证监会制定的《非上市公众公司监督管理办法》，非上市公众公司的公开转让和定向发行都需要证监会的核准，但发行后累计股东不超过200人或者12个月内累计发行股票融资额低于1000万元的，不要求其向监管部门申请核准。

　　“新三板”筹备小组在工作方案中也明确了没有盈利门槛、非实质性审核等与《非上市公众公司监督管理办法》相一致的原则，但是在具体监管权限上，与该办法有所出入。比如工作方案中写道：“定向发行后股东累计超过200人或累计融资额高于1000万元的，由运管机构审查后发行，事后向证监会备案。”

　　看起来，筹备小组的方案较之《非上市公众公司监督管理办法》更加超前，把发行核准的权力放到了“新三板”的运行管理机构。

　　由于上述方案尚未成形，《非上市公众公司监督管理办法》也还在征求意见，因此最终“新三板”将在市场化的道路上走多远，还有待观察。