甄悦
对恒大地产(3.98,0.15,3.92%,实时行情)(03333.HK)而言，21日凌晨到22日港股收市，是惊心动魄的36小时。
21日凌晨，做空机构香橼(Citron)毫无征兆地在其网站公布了一份报告，指控恒大地产“已经资不抵债，公司一直在向投资人汇报虚假的信息”。
当日港股开盘，恒大地产股价应声下挫近两成。
当天中午13：30分，恒大地产董事局主席许家印紧急召开电话会议，驳斥香橼的做法。恒大地产则在第二天午间发出详细澄清公告，对香橼的指控逐一进行反驳。
与此同时，花旗银行、德意志银行等八家投行齐心力挺恒大地产，展开护盘行动，然而直到当天港股收盘为止，这场做空风波仍未真正平息。
有分析人士对《第一财经日报(微博)》表示，由于香橼此次公布的只是一份PPT文件，不出意外的话，接下来还会有第二、第三波指控。
恒大与香橼的攻守战才刚刚开始。
“表外融资”之辩
在香橼这份57页的报告中，最核心的质疑无疑是针对恒大地产对负债以及现金情况造假的指控。
香橼的报告指出，恒大地产采用表外融资的方法进行公司收购，以此减少财报中的负债。香橼这一指控的依据全部来自2010年1月恒大地产公布的一份担保优先票据发行说明书。
香橼发现，在部分非恒大地产全资拥有的项目公司中，合资伙伴实际上扮演着恒大地产债权人的身份。恒大地产以参股的名义对外借款，恒大地产提供担保，形成表外负债，意在低报债务。
根据优先票据发行说明书披露的信息，恒大地产彼时持有一家名叫“湖南雄震投资有限公司”(下称“湖南雄震”)的子公司51%的股份，除此之外，恒大地产与湖南雄震另外49%股份持有者之间存在一份回购协议，回购协议约定恒大地产日后须以1900万元的对价回购这49%股份。
香橼发现，湖南雄震49%股权持有者其实是中融信托。中融信托在2010年4月至5月期间发起成立了“中融·恒大华府房地产项目投资集合资金信托计划”，该信托所募集资金被用于了收购湖南雄震49%的股权。
根据该信托的相关条款，在信托运行期间，恒大地产集团将其持有的湖南雄震51%股权质押给中融信托，若信托到期恒大地产未履行付款义务，则中融信托有权处置湖南雄震全部股权及资产。
香橼指出，这并非个案，通过这样一种股权担保回购的交易结构，恒大地产实际上隐瞒了相关信托贷款。
但恒大地产的澄清公告对此予以否认，指称香橼报告中提到的表外融资，是完全歪曲了恒大地产的实际会计操作，恒大地产对于收购持有土地的公司，在财务报表中已将该等公司进行合并，并将尚未支付的代价在资产负债表中列为收购土地的应付款项。
恒大地产同时反驳，公司所实施的信托融资，根据香港会计准则已作为负债处理，并未将其作为少数股东权益核算，而反映在2011年12月31日合并财务报表的少数股东权益人民币22亿元并不涉及任何回购安排。
不过有注册会计师对《第一财经日报》记者表示，现有的会计准则对于如何处理上述股权担保回购存在漏洞，事实上，信托融资的风险远远高于银行贷款，在湖南雄震的例子中，一旦恒大地产违约，则面临失去湖南雄震全部股权的风险，恒大地产究竟是如何处理这部分负债的，需要更多细节的澄清。
现金余额之辩
香橼质疑的另一项指控是，恒大地产高报了银行存款余额。根据香橼的计算，如果用恒大地产当期利息收入除以当期货币资金平均余额，计算结果为0.45%，甚至低于银行活期利率0.5%，以此推测恒大地产实际的银行存款余额并没有宣称的那么多。
但恒大地产反驳，香橼报告中采用一个笼统的方法去推断所谓“真实”的银行存款余额是具有明显误导性的。
香橼简单地采用期初及期末平均的方法并没有考虑银行存款在各个月份之间的变动，中国内地2010年至2011年的银行活期存款年利率为0.36%至0.50%，与公司利息收入比例是相若的。
此外，恒大地产部分银行存款存放在香港的美元存款，而香港的美元存款的利率远远低于中国内地的银行存款利率，因此香橼报告声称恒大地产虚构银行存款余额是毫无根据的。
不过一位业内人士告诉记者，虽然香橼对恒大地产现金余额的怀疑没有证据，但在业绩公布期前突击存入一笔现金的做法却是上市房企惯用的做法，由于是临时存入账户的一笔现金，因此期内利息收入往往偏低。
“香橼对恒大地产的分析，从财务的角度来说并不错，但是也体现出他们对中国的房地产市场缺乏深入的了解，从而比较容易片面化地理解恒大地产的问题。目前还无法判定香橼的指控是对的还是错的，不过在缺乏真凭实据，就对恒大地产做如此严重的指控有欠严谨，有哗众取宠的感觉。” 盛富资本CEO黄立冲对记者表示。
黄立冲续称，“香橼指出恒大地产通过野蛮式的粗犷生长，在非常短的时间内成长为中国五大地产上市公司之一，其中包括在许多项目中高度运用杠杆，持续面临融资和偿债的压力，做大量市场上难以理解的事情，包括投资球队、投资一些对上市公司毫无收益的项目等等，这都是整个中国地产行业的发家之道、同时也是作为上市公司的最大短板，在此背景下用海外的财务分析方式去分析任何一个中国民营地产公司肯定是疑团不断。”
参与护盘的八大投行也倾向于使用“国情论”的反驳方式。摩根大通就表示，香橼大部分分析亦忽略了内地房地产行业的基本会计准则。
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