□万联证券研究所宏观策略部
央行3年来的首次降息并没有对短期的大盘走势形成直接的正面推动，这也再次反映出市场的运行趋势具有一定的惯性，并非一两条正面消息刺激所能改变的，市场的转势需要正面因素的逐渐积累。回顾历史上一轮的降息过程也可以发现，在降息初期，市场往往将信将疑，一方面是由于经济的同步数据较差，如2008年降息时固定资产投资增速仍在下滑，PMI也处于历史低点附近。另一方面由于市场下行过程中积累了相当巨大的套牢盘，而市场情绪仍处于较悲观的状态，容易导致在反弹中出货，对大盘形成抛压。但一旦政策形成持续的正面作用，最终将反映在基本面数据的改善上（2008年PMI于2008年12月回升，而固定资产投资增速于2009年3月回升），投资者在看到基本面出现改善的迹象时，抛压减少同时增量资金入市将推动市场上行，当然这一过程还需要时间。
从经济基本面看，5月份的数据显示经济仍处于下行通道中。上周末公布的5月份工业增加值同比增速为9.6%，较4月份回升0.3个百分点，但仍处于2009年以来的低位。1-5月的固定资产投资增速为20.1%，自2011年5月以来连续11个月下滑。1-5月的社会消费品零售总额增速为14.5%，较3月和4月进一步回落。进出口数据相对较暖，但未来受制于欧洲经济的衰退，外需反弹的幅度较有限。降息之后，企业获取资金的成本将有所降低，对促进投资以及减轻企业的存量债务负担均有正面作用，但这些效果的显现需要后续持续的政策推动累积。
从今年以来出台的一系列政策来看，在这一轮经济衰退过程中政府“有形之手”的干预不仅仅是“稳增长”，同时也有一系列措施“促转型”，这也符合去年底中央经济工作会议提出的2012年“稳中求进”的基调。我们认为，历史会重演，但不会简单的重复，2008年的经济急剧下滑导致政府出4万亿重手，从而使得地产、机械、基建等板块出现快速的上涨带动整个大盘从1664点回升至3478点，当时政策的目标是“保增长”，是主动刺激经济。而在这一轮自去年四季度以来的经济下滑过程中，政府下调存准率并与上周开启降息大门是被动应对经济下滑，目的是将经济增速稳定在一个相对可以接受的区间（例如7%），与此同时，积极进行制度革新以加快经济转型。因此，周期类板块未来的上升空间将受到经济增速中枢下移的制约，而一些受益于制度红利释放的板块未来更有看点。如券商、环保设备、高端装备制造等板块则是“稳增长”和“促转型”的交集部分。
从估值角度看，当前全部A股的市盈率(TTM，剔除负值)为12.8倍（图2），已低于2005年998点时的14.9倍，接近2008年1664点的12.4倍的历史低点。而当前市净率为1.85倍，低于2008年1664点时的1.94倍，略高于2005年998点时候的1.64倍。
资金面在货币政策转为中性之后也开始渐渐宽松。在多次下调准备金率之后，银行间市场的拆借和回购利率底部自去年四季度以来不断下行，债券市场一改2011年的疲弱走势，迎来了一波小牛市。后续准备金有望再次下调，宽松的资金面对资产价格形成支撑。
另外，从产业资本的行为来看，进入6月份之后，随着上证指数跌破2300点，产业资本增持的力度也较前期有一定的增强，减持力度则出现明显的减弱。截至6月10日，6月份实现增持13.3亿元，减持市值为22.39亿元，增持市值占增减持市值之和的比例已上升至30%以上。产业资本增减持力量的变化也反映出股票市场内在投资价值的强弱。
海外局势方面，西班牙银行业有望获得1000亿欧元的救助资金进行银行业的重组，近期市场避险情绪明显减弱，美元指数在6月1日出现高点之后回落，大宗商品价格呈现局部企稳的态势。但随着希腊再次选举的临近，市场或再起波澜，届时对A股市场仍将产生一定的扰动。
综合分析，我们认为短期市场在海外局势的扰动下仍具有一定的不确定性，市场情绪也偏悲观，基本面缺乏亮点是制约上升的最根本因素。但从中长期来看，A股估值达到历史低点，货币政策已经出现较明显的转向，市场利率进一步下行对资产价格形成支撑，经过一段时间之后基本面改善也将逐渐到来，政策红利预期渐渐增强，未来市场向下的空间已较有限。对于中长期投资者，当前是布局三、四季度的时点。
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