□东吴证券(9.26,-0.07,-0.75%)研究所宏观策略部
受上周末利好消息的刺激，本周一沪深两市一扫前期颓势，铁路、基建、建材等板块带动市场人气复苏，上证综指触及前期2132与2242上升趋势线后，多方发力并带动指数震荡上行。随着指数的反弹，两市成交量相比前几个交易日明显放大，市场交投活跃度有所回升。在欧债危机升级及国内经济加速下滑的背景下，政府再次把稳增长放在更加重要的位置，一系列刺激经济增长“组合拳”相继出台，加上大盘蓝筹估值处于底部，市场运行环境相比前期有所改善，做多动能正在积聚，指数运行空间有望向上拓展。
多因素导致市场疲弱
前期市场疲弱是经济超预期下滑、外围风险上升、市场扩容压力等多重因素共同作用的结果。
第一，经济低于预期影响做多信心。4月经济数据低于市场预期，外需疲弱、资金成本处于高位、基建投资未能大面积开工、房地产投资下滑等多重因素叠加导致经济下滑超预期，二季度GDP破八概率较大。经济数据黯淡，政府再度把稳增长放在更加重要的位置，政策预调微调力度加大，但是新增贷款、M1等货币指标显示资金端有效需求依然较弱，由此放大了市场对于经济何时见底的疑虑，削弱了指数上行的动力。
第二，欧洲政坛波动推高风险厌恶情绪。希腊组阁的失败与奥朗德的上台标志着左派政党在欧洲政坛的重新崛起。由于在财政契约等核心问题上的分歧，近期外围市场波动加剧，推高了全球投资者的风险厌恶情绪，标普VIX指数自3月中旬后呈现单边上行态势。相比奥朗德较大的政策回旋空间，希腊左翼联盟齐普拉斯反对财政紧缩的政治主张则“旗帜鲜明”，由于接受紧缩方案是希腊能否留在欧元区的重要底线，因此希腊左派的崛起使得此前一度平静的欧债问题充满了变数。
第三，市场扩容压力加大。一方面，企业加速上市申请节奏，市场扩容压力不减。另一方面，资本市场新政重点逐渐从强制分红、引入机构投资者、打击内幕交易等进入利益关系最为敏感和复杂的新股发行环节，新股市盈率将下降。
市场重心有望上移
经过前期风险释放后，近期市场量能有所萎缩显示当前市场做空动能有所收敛。综合考虑政策、流动性、估值，我们认为短期内市场仍将以区间震荡整理为主，但是由于政策环境相比前期大幅改善，市场运行重心有望上移。
从政策面来看，经济数据的超预期下滑导致“稳增长”措施实施加快。从拉动经济的三驾马车来看，外围需求的减弱使得出口受到明显冲击，而消费需求的刚性也使得政府在稳增长措施中仍优选投资。5月23日，国务院常务会议提出把稳增长放在更加重要的位置，出台了11条相关措施，其中7条与投资相关。从历史规律来看，A股市场与投资具有很强的相关性，因此投资项目的加快落实有利于A股市场向好运行。
从流动性来看，短端资金价格低水平能够维持，但是由于实体经济资金需求较弱，银行信贷规模不大，流动性并未大为改观。理论上讲，经济下行实体经济需求较弱时，资金价格的下降有利于资本市场的上行，但是“巧妇难为无米之炊”，银行信贷规模较小使得整体货币供应依然呈现偏紧态势。不过另一方面，社保基金、QFII的整体仓位飙升到年内最高水平，新成立的股票市场基金35只募集总份额为843.8亿份，这些机构投资者将为市场带来增量资金，改善流动性偏紧状态。
从估值来看，随着蓝筹股的连续下跌，其安全边际有所提升。虽然创业板与中小板业绩增速不尽如人意，板块估值仍有下调空间，但是前期中小板与创业板的快速杀跌释放了一定的做空动能，短期继续大幅回落的可能性也不大。而从蓝筹股的估值来看，银行、地产等早周期板块虽然短期仍然存在震荡整理的要求，但是机械、铁路、医药、消费等其他蓝筹板块的接力将会限制指数的下行空间。
从市场环境来看，无论是外围形势还是内部经济基本面，当前A股市场所处环境与2008年年底的市场环境类似。而从2008年市场对于1664底的确认所需条件来看，后续市场走好取决于两方面：首先是后续经济底的确认（2009年一季度见底），第二是新增贷款的实质性增加。我们认为宏观经济二季度环比见底、三季度同比见底的概率较大，由此可以反推当前市场依然处于筑底阶段；而底部的实质性确认依然需要货币供应层面数据的确认，因此后续需要关注5月与6月份新增贷款数据。
总之，虽然基本面仍然偏弱，但随着新一轮刺激政策逐渐实施的预期加强，市场做多动能正在积聚。
寻找政策受益行业
目前市场仍处于震荡筑底阶段，建议投资者少动多看，减少操作频率，尤其是对2012年中报预期并不乐观、且缺乏政策扶持的中小盘股票保持充分谨慎。
资产配置方面，由于当前经济下滑超预期，“稳增长”再次成为政府关注的重要方面，建议投资者从以下几个角度综合考虑资产配置：第一，在政策预调微调力度加大背景下，建议适度增配周期性行业，在经济前景不明朗背景下建议关注防御性行业的安全垫作用；第二，根据管理层近期提出的政策方向，铁路设备、工程机械、水泥、节能减排相关行业将受益。第三，关注中日韩自由贸易区建立带来的相关主题投资机会，如环渤海区域内的交运、物流行业等；第四，建议关注中期业绩预增、扭亏为盈的上市公司，在经济尚未触底回升的背景下，有业绩支撑的上市公司安全垫价值更高；第五，在经济转型期积极寻找政策大力扶持的行业及个股，如“宽带中国”的光通信行业、高端装备制造产业、新能源新材料行业等。
82