PE潜入432家公司赚走1715亿元

　　理财周报发行定价实验室、投行实验室研究员 汪江涛/文

　　以创业板为代表的“三高”发行，曾几何时让一众PE“海赚”。新研股份(27.800,-0.30,-1.07%)150.82倍、星河生物(11.950,-0.23,-1.89%)138.46倍、沃森生物(39.880,-0.70,-1.72%)133.80倍，这些让人心惊肉跳的创业板上市公司发行市盈率，开始像漏气的气球一样，不停地缩小。

　　证监会新股发行新规拟定，今后的上市公司发行市盈率不超25%的行业均值上限。虽然此举并非针对“顶端优势”的PE，但对PE投资高回报的打击效应立竿见影。而也有人认为，发行新规解除了股份锁定期限、允许老股转让，实际上有利于PE套现。对此我并不担心，因为发行市盈率控制是此次改革重点，泡沫小了，PE套利的空间也就小了。怎不能不给PE风险补偿吧？

　　悄悄进村的PE

　　记得亚当-斯密《国富论》里面，有着类似的表述：向土地要财富，要地租收益。这里面有个大的财富观，一是土地作为基本的生产和生活资料，提供给生产者以基本的物质来源暴涨；二是土地借助级差地租，可以变现、入股，可以资产证券化，可以创造巨大的财富；三是“意向的”理解，生产活动要从最基本的资料开始，通过不断的创造和增值，一步一步实现投入收益。

　　PE作为一种风靡的资本潮流，最近应该从2006年、2007年牛市那时算起。2008年金融危机后，PE势头有增无减，风头仍一时无两。这里面的逻辑是，实业不好做了，所以转投PE这个“快钱”。到了去年末今年初，随着人们对宏观经济的前景担忧，以及社会融资成本的居高不下，我相信PE即将进入一个拐点。

　　说两个故事——

　　2009年某券商研究员“下海”，投身炙热的PE。说湖南的一个特种行业物流要找钱，包搞定IPO发审委员，上市在两年内。时至今日，神话已然不戳自破。

　　去年一个媒体同行人悻悻地对我说，他3年前投的PE基金清盘了。其投的是深圳某知名二级市场私募主导的PE，当时门槛不高，也就几十万一份子。几年过去，投的项目没几个，而普通合伙人(GP)又太多，开个会人都找不齐，于是乎清盘拉倒。幸好这哥们本金算是收回来。

　　PE有着太多的光环，外行看着热闹。但在我与不少企业家交流时，他们对于PE并不感冒。家族企业，资本可以血缘融资，管理可以外部引入，为啥要拿出股份给虎狼之师的PE呢？有兴趣的，不妨看看最近拟上市的两家潮汕企业(广东利泰制药、广东秋盛资源)。

　　我突然想，全球市值第一的苹果公司，有无PE？英特尔、微软(微博)、巴菲特的哈撒韦有无PE？卓越企业从来“自恋”，它有着自己的思路和愿景，从不受PE之流的干涉。

　　大势明朗，PE也要服务实体经济

　　自上而下，今年屡提“金融服务实体经济”。证监会副主席庄心一最近称，造成本轮金融危机公认的教训之一，“就是投行创新过度，在一定程度上表现为脱实向虚”。

　　杉杉董事长郑永刚，日前有一番关于PE的实诚回答：“现在这种全民都在做PE、做投资，我觉得这个时代可能渐渐的会升级，将来不一定好做。因为这就赶上了原来这一波的创业板，我想创业板将来也会成为历史，这么高的PE的可能性也不太大，还是要价值回归。实业，我觉得还是产业的基础，还是经济的基础，我觉得没有实体经济的话，哪来那么多的投资PE的项目。”

　　2008年以来，杉杉的上市股本一直是4个亿，其最高市值119亿，目前市值仅52亿。杉杉的锂电材料，当年很受到股市追捧。但杉杉去年年报显示，其锂电材料毛利率仍然低于品牌服装6个百分点。锂电材料属于杉杉的PE投资，但你可以看到这么多年效果并不怎么样。

　　PE大佬、深圳创新投董事长靳海涛日前称：“2011年是PE发展大变化的一年，行业盈利和风险趋势正在从低风险高收益变成低风险低收益，并且有向中风险中收益转化的趋势”。诚哉斯言！所以我对中科招商单祥双所谓“20分钟决定投一家企业”的故事，姑且听听而已。

　　新兴行业“春天里”，PE博傻还是玩命

　　上市或是放大PE创富效应的“帕累托最优”。本报统计的700多家中小板、创业板公司，具有PE资本背景的公司有432家，PE赚走1715亿。还真是无PE，不上市？

　　400多家公司中，PE投资回报倍数在100倍以上的，占比不足10%。多数PE投资上市公司的回报在10倍以内(占比约60%)，以利率期限结构理论考虑，PE的年化投资收益率并不高。

　　我初步总结有几点——

　　首先，PE既有博傻也有玩命的资本性质。比如2011年4月主板上市的庞大集团(7.80,-0.22,-2.74%)，其发起人PE盛诚企业、英维特、联合信成功地博傻了上市公司。依靠庞大的两度高比例送股，上述3家PE获利倍数应该在200%以上。

　　庞大被PE博傻，也有PE被发行人博傻的。比如拟上市公司隆鑫通用，国开金融率领11家民营PE同时同价入股，投资市盈率约12.3倍。前期股市走熊时，慈星股份(30.870,-0.46,-1.47%)录得创业板最低的16倍市盈率。新发行制度下，隆鑫通用作为主板上市，入股PE能否赚回成本都是个问题。

　　其次，券商系直投PE，既有撒泼耍横，又有“最后的疯狂”特质。从“保荐+直投”到相互直投，券商系PE始终摆脱不了股份代持的市场印象，从而可能招致管理层更为严格的管控。

　　最后，PE扎堆于LED、光电、新材料、生物等新兴行业，势必也将推高这些行业入股门槛，增大公司成本，让公众投资者买单。